马传骐：并购思与行（下）
- 时间:2013-07-19 16:03
- 来源:新理财
- 作者:马传骐
在上期专栏中，笔者与大家分享了CFO在跨境并购中，应该如何进行战略层面的思考。本期，笔者将进一步结合实战经验，重点谈谈CFO应如何发挥风险控制职能、推动并购成功。
首要风险点
交易标的的选择是跨境并购的首要风险点，平衡交易标的与本企业需求之间的关系是CFO在并购中的首要职责。笔者认为，企业并购的目标选择应基于企业发展过程中的实际需要，切记贪大求全。尤其在跨境并购中，我们不是基金，通常情况下我们扮演的是战略投资者的角色，而非财务投资者的角色。所以，除价值增值因素外，企业跨境并购的逐利需求往往不是第一位的，企业发展的战略需要才是我们考虑的主要方面。在跨境并购的实践过程中，平衡交易标的与本企业需求之间的关系尤为重要。
2009年，在北汽对萨博（SAAB,瑞典的一家汽车企业）的收购案中，关于收购标的的选择在北汽内部的决策层就存在着两种不同的声音：一种声音主张收购SAAB的股权，他们认为金融危机给了我们一次历史性的机会，收购SAAB的股权也就拥有了SAAB的商标权、所有的知识产权以及生产运营资源（包括海外市场），对北汽高中端自主品牌轿车的整体发展更为有利；另一种声音以笔者为代表，主张单纯收购北汽所需的知识产权。我们的理由是：SAAB作为一个小众品牌，尤其技术方面的特点，但多种原因使其几十年的经营未得到预期的发展；美国通用汽车公司收购SAAB之后，该公司的经营状况并未好转，连续亏损，基本靠通用汽车“输血”才得以生存；新的车型由于投入巨大。其经济可行性也不乐观；与此同时，瑞典作为高福利国家，工会的力量非常强大，人工成本奇高，北汽收购了SAAB公司，作为老板要继续“输血”，我们的资源很难得到保障。
为了说服董事会和其他领导，笔者进行了调研论证，并旗帜鲜明的提出了自己的观点：
第一、收购SAAB的股权，后期投入风险太大。当时SAAB的显性负债为4.5亿欧元，若北汽收购成功，欧洲开发银行等会再贷款给SAAB公司8亿欧元，用于新产品“凤凰”车型的研发上市上，其账面金融负债将达12.5亿欧元。2008年金融危机发生后，欧美汽车市场下降了40%左右的销量，而SAAB是以欧美市场销售为主，基本未开发新兴国家市场。所以，SAAB即使拿到贷款、推出“凤凰”车型，其销量也不足以弥补其成本与投入，而依靠传统产品，在瑞典这样的高工资，高福利国家生产的汽车根本没有竞争力。即使北汽获得了其股权与品牌，除非不计成本地大量投入，替SAAB偿还贷款，否则SAAB仍然难逃破产的归宿。
第二、收购SAAB的股权，知识产权获取风险太大。这是因为市场化程度高、法制健全的国家对知识产权的保护非常完善，再加上工会作为博弈的一方拥有非常大的话语权，北汽即使做了SAAB的老板，也不可能不付出巨额成本从SAAB拿走相关的知识产权。上汽收购韩国双龙后，在SUV汽车国产过程中就由于来自于工会的压力导致计划流产，损失了几十亿，也未获得相关的知识产权。
第三、获取资产的技术所有权才是北汽收购SAAB的真实需求。资产出售方乐于出售SAAB股权，而对资产的知识产权却有所保留，原因很简单，因为出售股权既可以完全甩掉SAAB这个包袱，又可以在技术上实现一定封锁，以免我们在技术上迅速发展，从而过早地与他们形成竞争。 单对于北汽来说，我们的目的恰恰相反，因为我们开发高中端轿车缺技术来源，我们需要的是在完成收购交易后，交易资产的技术可以直接为我所用，由我们的企业进行消化吸收，然后用于我们的自主品牌产品。有了技术所有权，我们才可以或直接，或经过改进，应用于我们的自主品牌车，这才是我们收购的真正用意所在，而SAAB的未来发展与北汽没有关系。既然这样，那就“一手交钱、一手交货”地买北汽需要的技术。之后，SAAB的破产之路及中国相关企业对其收购的损失证明了我们判断的正确性。
笔者的上述三点分析最终说服了董事会。于是，北汽领导统一了认识，以2亿美元收购了SAAB3个轿车平台和两个系列发动机及变速箱的相关知识产权。经过对SAAB技术的消化吸收再创新，2013年5月11日，北汽自主品牌中高端轿车“绅宝”实现了成功上市。
所以，在跨境并购中，中国企业应实事求是地用最少的投入去购买我们最需要的资源，而这个职业判断更多应来自于企业的CFO。
严控交易环节风险
在跨境并购中，我们是初学者，大部分中国企业CFO以前的理论知识与经验不足以支撑跨境并购的实践。所以，“干中学、干中思考”是履行我们风险控制职能的必然过程。在跨境并购的交易阶段，我们面临着目标估值、交易方式、融资和支付方式以及产权界定等方面的诸多风险。然而，对于国际市场并购业务中的一些游戏规则，我们只是从书本上和投资银行那里知道一些，而CFO的独立职业判断是我们的天然职责。所以，关注交易环节的风险是我们在并购业务中进行风险控制的重点。
北汽在收购SAAB知识产权前，瑞典的一家跑车公司柯尼塞格已经先于我们获得了并购SAAB股权的权利。当时，参与谈判的一共有4个利益相关者：美国通用作为股权拥有者是利益一方，柯尼塞格作为SAAB优先股权购买者是另一方，瑞典政府和SAAB管理层与工会是第三个利益方，北汽作为知识产权的潜在购买者是第四个利益方。四方最初谈判方案是：北汽2亿美元入股柯尼塞格，取得柯尼塞格30%的股权（由于柯尼塞格将收购SAAB100%股权，北汽实际相当拥有SAAB公司30%的股权）；同时，北汽与柯尼塞格在北京合资建立一家整车公司，柯尼塞格用SAAB的知识产权入股，占合资企业30%的股权，北汽通过合资企业获得需要的知识产权。
这个交易环节非常复杂，北汽面临着巨大的交易风险。风险点在于：1.我们付出2亿美元得到的是柯尼塞格30%的股权，而非我们需要的相关知识产权，对知识产权的获取需要在北京的合资企业间接实现，如果国家主管部门不批准合资企业的组建怎么办？2.从法律意义上讲，SAAB知识产权的拥有者是SAAB而非柯尼塞格，除非柯尼塞格把北汽付出的2亿美元全额付给SAAB,才有可能获得SAAB管理层和工会的同意，把知识产权入股到北京的合资公司。但在金融危机形势下，几乎所有的欧美企业都面临流动性风险，若柯尼塞格不付给或不全部付给SAAB资金怎么办？而我们当时得到的信息是：柯尼塞格只愿意付给SAAB1.75亿美元。3.上述交易的利益相关方太多，且各自利益诉求难以协调统一：北汽要的是知识产权；SAAB需要的是两亿美元帮助自己渡过危机；通用汽车需要尽快找一个买家把包袱甩出去；只有30位全职员工的柯尼塞格则希望通过“借钱“上演”蛇吞象“的好戏。4个利益相关方各怀心事，唯一的共同点就是都缺乏帮助SAAB起死回生的本事，即便交易最终达成，其结果已经一目了然。
所以，笔者当时坚持反对这种交易方式，认为风险巨大，有一个环节出现问题，北汽将面临“鸡飞蛋打“的局面。当时，北京市领导，国资委领导问笔者意见时，笔者坚持与SAAB交易，用2亿美元购买我们需要的知识产权。最终，在北汽、通用、瑞典政府、SAAB管理层和工会的压力下，柯尼塞格退出了SAAB并购的交易，北汽完成了对SAAB知识产权的收购。
并购估值之思
并购的收益和风险最终体现在对价中，可以说，并购过程中交易价格的合理确定是决定并购成功的重要因素。2亿美元收购SAAB的知识产权究竟值不值？这是作为CFO所必须面对的现实问题。
除了中介做出的估值模型，我们对估值的思考应该是全方位的。对于一般的收购，市盈率和EBITDA倍率是有资本市场参考值的，但是对于北汽来说，收购知识产权的估值标准参考值却没有。笔者当时遵循市场交易原则，首先参考了可比对象的估值。2006年，上汽收购英国罗孚75全部知识产权及技术平台花了6700万英镑，按当时1:15的汇率，上汽按人民币计算的并购成本为11亿人民币左右。北汽收购三款整车、两款发动机及两款变速箱的成本按当时的汇率折算为13亿人民币左右相较比较合理。其次，按相同标的，笔者对自主研发费用进行了估值。按照计算结果，若不采用并购方式，北汽研究院自主研发两款整车（不含发动机）未来3年的研发预算也在15亿人民币左右，而且“闭门造车“的实际效果肯定不如购买成熟的国外汽车技术。此外，通过对并购后自主品牌轿车未来现金流的计算，反推知识产权购买成本与自主研发成本的差额。结论是:2亿美元的并购成本对北汽的自主品牌乘用车开发而言是值得的。
而且，在实际的交易过程中，由于我们保留了早期与柯尼塞格、SAAB在北京建立合资企业合同文本中关于采购系统、质量控制、开发流程、销售系统等相关资源的获取条款，获得了超出技术资料之外的软资产，提高了北汽此次并购的附加价值。
当然，人都非“先知先觉”，而是“后而知之”。3年过去了，时间证明了我们当时的判断是正确的，北汽2亿美元收购的资产物超所值。
值得同行们注意的是，我们要对财务顾问等中介机构的建议保持独立的思考与判断。中介机构在并购业务中也是利益一方，为了促成收购以收取高额手续费，收购顾问往往会隐瞒被收购资产的一些不良信息，故意夸大资产的收购价值，甚至帮助收购方融资来助长收购方的冲动。因此，对于收购顾问的建议，我们既要信任他们的专业与职业道德，又要看清他们的利益关系，谨慎对待，不能完全依赖于他们的意见，一定要有我们自己的判断。
并购后风险之思
中国企业收购国外企业后的管理是中国企业CFO遇到的另一个现实问题。我们在取得被并购公司的经营控制权后，在整合阶段还会碰到和管理相关的各种各样的问题。联想收购IBM后也经过几年的梳理方才理顺，北汽下属零部件企业2010年全资收购全球第二大汽车天窗企业荷兰英纳法后，我们特意邀请了联想集团的高管来北汽传经送宝，受益匪浅。笔者作为英法纳公司的监事（荷兰的法人治理结构监事会为企业决策机构）在并购整合方面进行了一些思考。在此，拿来与各位同仁探讨，虽谈不上经验交流，但有一点可以肯定：并购整合风险需要提前防范应对。
第一、解决文化与价值理念的差距重在沟通。东西方的文化差距非常大，虽然中国企业国际化程度比以前有了很大进步，但历史上形成的文化差异与不同社会制度之间存在的价值理念差异客观存在。据相关资料统计，并购的失败率为70%，而失败原因70%来自于文化的不融合，这就是并购的所谓“七七定律”。作为资本所有者，如何主动地面对这种差异，在尊重被并购企业所在国文化与企业文化十分重要，基本的途径是充分沟通与相互理解。有问题、有矛盾都正常，关键是把问题、矛盾摆在桌面上，通过有效沟通争取达成一致。时间也是解决文化差异问题的良药，即使达不成一致，也要清楚问题和矛盾的因果、影响，对经营影响不大，可以求同存异，靠时间解决。
第二、企业资本所有者与国外职业经理人之间对企业价值最大化的理解出现不一致。出资者更关注产业发展与资本收益，而经理人则关注任期内收益与企业经营现金流，存在着投资者与经理人之间对企业资源占有的矛盾。
第三、防止内部人控制的风险。由于国外企业股权社会化程度较高，尤其是上市公司股权相对分散，除传统的家族企业外，汽车行业的企业很少有真正的实际控制人，当中国企业收购其以后，经理人会强调企业经营自主权，试图最大限度地摆脱大股东的控制，若处理不好，就会引发管理层动荡或者出现内部人控制的风险。
以上是笔者几年来在跨境并购实践中的一些思考与实践经验，有得有失。除了收购SAAB知识产权取得阶段性成果外，其他收购仍不敢言成功。但是作为企业的CFO ,战略上的思考解决的是价值创造的问题，操作中的思考与实践更多的是解决风险控制问题，这均为CFO的基本使命。经过CFO思考与实践的结合，方可作出相对正确的职业判断，进而通过我们的价值实现实践达到提高财务领导力的目的。